［ロンドン／ニューヨーク １９日 ロイター BREAKINGVIEWS］ - プライベートエクイティ（ＰＥ）会社は２０２０年、波乱に見舞われようとしている。それは格付けが低い企業への融資をまとめて取引するローン担保証券（ＣＬＯ）市場の動揺が原因にほかならない。
１２月１９日、プライベートエクイティ（ＰＥ）会社は２０２０年、波乱に見舞われようとしている。写真は米ドル紙幣。東京で２０１１年８月撮影（２０１９年 ロイター/Yuriko Nakao）
ＫＫＲ(KKR.N)やカーライル(CG.O)といったＰＥ会社が手掛ける多くの投資案件はこうしたローンを資金源にしている。しかし、景気悪化によって投資家はＣＬＯ購入に慎重となり、銀行はローン自体を抑制せざるを得ないだろう。つまり、ＰＥ会社は借り入れコストが跳ね上がり、恐らくディールが減少してしまう。ただし一部の業種やアジアなど特定の地域は、そうした流れに逆らって活況が期待できる。
ＰＥ会社がディールの資金を調達するためによく利用するレバレッジドローンの７０％余りは、ＣＬＯとして証券化されている。そして、幾つかのトランシェに切り分けられ、相対的にリスクの高い部分はより高いリターンを提供する。米国のＣＬＯ市場は２０１２年以降で２倍以上に膨れ上がり、６５００億ドル規模を誇る。ＪＰモルガンの見立てでは、２０年中に発行残高が１兆ドルを突破するのは間違いない。ただそうした証券化の熱狂的な動きには陰りが見えてきた。
その理由は裁定機能に、つまり裁定が働かないことに尽きる。
ＣＬＯは、裏付けとなるローンからのキャッシュフローがＣＬＯ保有者への支払いを上回る場合にうまく機能し、最もリスクが大きいトランシェは１５％ないしそれ以上の年間リターンと、マネジャーへの手数料を生み出す。ところが米国の景気後退懸念や経済を巡る全般的な不安感を背景に、投資家は一部のＣＬＯに対してもっと高い利回りを要求するようになった。利回りが大幅に上昇すれば、ＣＬＯの新規発行はやがて止まってしまう公算が大きい。
格下げも厄介な問題だ。ＣＬＯに適用される格付けモデルは、原資産のローンを額面評価することを認めている。ただしＣＬＯに一定比率（通常は７．５％）以上の「ＣＣＣ」格付け資産が含まれると、マネジャーは時価評価を強いられる。そして普通、時価は額面を大きく下回る。もしＣＬＯの資産評価が目減りするほどに企業の格下げがあったとすれば、ローンからの収入はＣＬＯのシニア部分のトランシェを持つ投資家への返済に回り、リスクの高いトランシェ保有者は何も受け取れなくなる。
足元の状況は既に相当脆弱に見える。スタンダード・アンド・プアーズ（Ｓ＆Ｐ）によると、高水準の企業債務と世界経済停滞の組み合わせにより、「ＣＣＣ」より１段階だけ上の「Ｂマイナス」の格付けを付与されたローンが米ＣＬＯに占める割合は２０％近くと、０８年の金融危機前の２倍の高さにある。ＵＢＳのアナリストチームは、米ＣＬＯが抱える「ＣＣＣ」格付けローンの平均的な割合は、２０年に１１％に達すると予想する。
これは二重の打撃になりかねない。ＣＬＯの高リスクトランシェ保有者は手ひどい損失を被り、新規発行分を買う意欲が失われる。一方、既存ＣＬＯは低格付け企業への貸出能力が低下し、調達コストを押し上げる。そうなると、ディールのためレバレッジドローンを活用するという仕組みに、激震が走るリスクが高まることになる。
（筆者は「Reuters Breakingviews」のコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています）
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